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环保行业2020年中期策略:变与不变:融资环境依然是关键变量

投资要点 融资环境依然是关键变量,优质运营资产价值重估 截至2020年5月22日,环保指数年初至今涨幅-2.57%,其中环卫板块涨幅最高,达31.27%。环保行业是以BOT/PPP等投建、运营为主要模式的行业,呈现资金密集的特征。环保企业建设期资本开支大,多靠融资性现
投资要点

融资环境依然是关键变量,优质运营资产价值重估

截至2020年5月22日,环保指数年初至今涨幅-2.57%,其中环卫板块涨幅最高,达31.27%。环保行业是以BOT/PPP等投建、运营为主要模式的行业,呈现资金密集的特征。环保企业建设期资本开支大,多靠融资性现金流作为支撑,待项目运营后,通过经营性现金流来支撑企业后续债务偿还或扩张。我们认为,融资环境一直是环保行业发展的关键变量。(13-15年行业内生外延高速发展,18年行业高增速高杠杆受到抽贷和限贷的反噬)


由于全球宽松的货币政策,长钱将持续流入权益市场,这类资金普遍对风险及波动的接受程度较低,随着REITs的推出,将为长钱提供更多样化的选择,优质的环保运营类资产将更加受到市场的重视。目前国内相关资产估值普遍低于海外,未来有望实现价值重估。


垃圾焚烧:补贴政策明确,龙头公司产能扩张推动业绩增长

我们复盘龙头公司发现,瀚蓝环境、伟明环保等公司估值处于历史相对低位(瀚蓝环境处于2010年来约35%分位,伟明环保处于上市以来40%分位),随着项目的陆续落地,未来三年业绩有望维持20%-30%增长。同时,今年以来垃圾焚烧及可再生能源相关政策的落地,明确了国家可再生能源基金依然作为支持垃圾焚烧行业发展的主要手段,明确了行业补贴来源,同时也更加强调未来项目建设的规划将依托于补贴收入的情况,行业将进入更加稳定的发展阶段。我们认为,未来垃圾焚烧的三个增长点:城市人口流入带来的新需求+县域/村镇多区域共建垃圾处理设施+产业链纵向延伸。


环卫:融资改善、订单大型化,推动龙头公司市占率提升

类比垃圾焚烧龙头公司发现,行业爆发初期,市场同样给予了高估值。随着玉禾田、侨银环保等龙头公司上市及垃圾分类的推广,我们认为龙头公司集中度将更快速提升:


    融资环境改善是核心变量,资本助力龙头企业更快速成长。环卫运营市场化扩张期呈现资金密集型。玉禾田、侨银环保等行业龙头上市及再融资新政放宽融资限制,有利于加速龙头企业内生外延发展。同时由于环卫市场相对分散,行业集中度有望在资本市场助力下快速提升。此外,环卫行业呈现劳动密集型,上市后的环卫龙头企业将更具资金优势,加大如智慧环卫体系等投入,提升管理降本增效。
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    PPP、一体化模式抬高行业壁垒,马太效应将推动强者恒强。随着PPP、一体化模式在环卫板块的加速落地,其高门槛、长周期、大体量等特性,有利于大型企业的业务拓展和运营管理。我们认为环卫订单大型化是行业趋势,该模式将抬高行业壁垒,使得龙头企业强者恒强。同时,布局环卫服务的设备类企业可以通过项目引流设备销售,保障回款。


    垃圾分类处理推广,分类收运体系有望重构。随着垃圾分类的推进,一方面会增加分类及转运设施的投资,逐步改变以往“重清扫轻转运”的模式,更重要的是能够使得转运回收体系实现重构,以更适应现代化、高效的新型城市环卫体系。


    民营企业账款拖欠问题持续开展,回款改善利好行业。中央近几年开展了清理拖欠专项行动。环保企业参与政府类项目较多,如政府付款不及时容易产生应收账款拖欠问题。随着专项行动的开展,民营环卫企业回款问题大幅改善(龙马环卫及盈峰环境2019年应收账款均呈现下行态势)。


行业发展进入新阶段,关注景气度向上优质现金流运营资产!

板块选择优于个股!环保产业往往经历“事件驱动-意识觉醒-倒逼制度反馈-市场运营-提标运动”。环保股投资最美阶段在“意识觉醒-制度反馈”,这一阶段市场需求集中释放,市场情绪处于高度亢奋中,能给予比较高beta弹性。如2013年雾霾、2014年下半年的“水十条、水价改革”政策催化、2016年“PPP”板块。环保产业需求释放具备“短、平、快”特征。这一点对环保产业投资介入点至关重要!


     流动性宽松环境下,环保类债资产将呈现长牛趋势。持续推荐瀚蓝环境、旺能环境、伟明环保、联美控股,东江环保等类债属性标的。


    关注环卫行业性投资机会。随着环卫龙头公司的上市及资本市场、政策、订单规模的变化,我们认为行业发展进入了新阶段,各公司环卫服务毛利率已在2017年触底回升,建议关注盈峰环境、玉禾田、侨银环保等。


    关注水务及污水处理、生态环保治理板块。经历“缩表”之后,行业基本完成触底出清,投资机会从融资环境改善回归业绩增长,随着REITs的试点推进,存量水务资产有望盘活。建议关注碧水源、高能环境、洪城水业、博世科、国祯环保等。
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